关于股市总市值与GDP保持的比值，是否应该处于一个合理的区间，该比值是否可以作为研判股市上涨或下跌的依据，成为一个话题。
01中国股市市值跟美日欧相比如何？
从中国过去数据看，沪深AB股的合计总市值与名义GDP的比值，从早期1995年的6%上涨至当前几年的70%左右。最高为2007年的120%。如果仅从上证综合指数看，近几年比值大约为50%左右。
如果以不变价GDP看，依然是从1995年的10%变为当前几年的70%左右，2007年时为136%。二者相差无几，主要是中国30多年来，汇率一直较为稳定，通货膨胀也变动不大。
如果从美国来看，仅仅标普500指数的市值与美国名义GDP占比，就达到了近200%。以美国GDP的不变价计算，则更高，处于230%左右。
美国GDP常年保持正增长，股指更是“直飞冲天”，二者甚至在增速上保持高度正相关。
同样，美元指数反映的汇率以及美国国内的通胀水平，始终也较为稳定。
对比日本看，日经225指数的市值与日本名义GDP的比值超过了100%，与不变价的GDP相比则达到了120%多。尽管日元近几年仍处于持续贬值，但日本却长期处于名义通胀不足的状态。
对比欧盟，其股票总市值12万多亿美元低于18万多亿的名义GDP，其中的德国股票总市值2.5万多亿低于4万亿多的GDP，法国约3万亿的市值与GDP相当。英国也不例外，2.5万亿左右的市值低于3万多亿的GDP。
除此之外，澳大利亚、加拿大等，均没有出现总市值远高于GDP的现象。
至于如印度等新兴经济体，更没有出现市值高于GDP的现象，印度近2万亿的市值低于3万多亿的GDP。
可见，在全球，大部分国家的股票总市值总是低于其GDP产出值。中国当前的总市值低于GDP总量，也并非完全不合理。
02如果国家的汇率爆贬股市如何？
前述的股市总市值与GDP比值，总体大致保持在100%左右的区间。但这是假设一个国家的货币币值较为稳定的情况下。
如果考虑汇率剧烈贬值，会如何？
从南美洲的阿根廷看，阿根廷MERV指数从1990年代的400多亿比索上涨至2022年的9万亿多比索，到了2024年，更是大涨至近110万亿比索。
与其名义GDP相比，比值约在30%-110%之间，但是如果与不变价GDP相比，比值则一路上扬，从100%变成高达1100%，甚至高达10000%，也即是股票市值于实际GDP，从1倍变成10倍后再变成100倍。
这主要是阿根廷的比索相对于美元，汇率从早年的1:1变成当前年份的1:1000，1美元可以兑换1000比索。
汇率剧烈贬值下，国内实际GDP增速变动不大，但是包含了通货膨胀计价的名义GDP变动过大。
可见，汇率支撑不住的股票体系，会使得股票名义市值同步剧烈上行。
同样，如果从委内瑞拉看，委内瑞拉IBVC股票市场指数在2024年的前10年，上涨了80多万倍，如果按照货币不变价计算，则上涨了35万亿多倍。
这主要是受货币玻利瓦尔剧烈贬值的影响。
最新的玻利瓦尔为2021年推出的VED版，1个VED等于之前旧玻利瓦尔VES的100万个，而在2018年时，1VES=10万个旧版VEF，再继续往前回溯，回到2008年时，1个VEF=1千个旧版VEB玻利瓦尔。
因此玻利瓦尔从2004年至2024年的20年，经历了约100万亿倍的贬值，尽管委内瑞拉国家整体的外汇储备仍处于弱增长态势。
委内瑞拉这种剧烈贬值，持续更换新币，再进一步剧烈贬值，再进一步更换新币的方式，使得股市指数出现类似“除权”的效果，如下图所示：
图 委内瑞拉“货币复权”前的股指走势
可见，委内瑞拉的股票市值与GDP比值的大小，与阿根廷一样，取决于选择名义GDP还是实际GDP作为比值对象。
如果选择名义GDP，则股市市值与GDP的比值不会太高，但如果选择实际GDP，则比值会剧烈变大。
03从全球总市值与全球总GDP看会如何？
从全球整体看，全球的GDP总值大约为100万亿美元，而全球主要股票指数的总市值也大约为100万亿，但略小于全球GDP总量。
从全球市值占比看，美国的市值占近60%，这一比例远超美国GDP占全球的比值，美国GDP占全球不足30%，因此二者大约为1倍关系。
中国的GDP占世界的比例约为近20%，但是股票市值仅占世界约3%左右，股票市值占比仅仅是GDP占比的15%，远不足1倍。
其他如欧盟、日韩、英澳等发达经济体的总市值，大约占全球30%，而其GDP占比约为40%。
不包括中国的新兴经济体，如印度、巴西、俄罗斯、南非等国的总市值大约占比不足10%，当然，GDP占比超过了10%。
可以说，美国股票市值在全人类一家独大，相比于其GDP的第一排名，股票市值的占比更胜一筹。
这一结构的背后，存在多种原因。除了与美国是全世界的融资中心，全球各国优秀企业或新生初创企业常常选择去美国融资，也与美元的国际化和美国市场容量有关。
更重要的是，我们需要思考股票市值到底代表什么，能够反映什么，其合理和不合理的根源是什么。
04股票市值高低，到底代表什么?
在理论上，股票市值作为市场价格形成的一个结果，与股票定价模型中的利率因子、利润因子、永续时间贴现期因子均相关。
通俗而言，股票市值的高低，主要反映了经济生产活动的当期利润能力与远期信心。而远期信心源于未来永久期的贴现汇总。
当期GDP、收入、利润等能力不足，但远期信心十足时，股票市值依然可以很高。很高的市值，形成所谓的“泡沫期待、创新容忍”。
具体而言，股票价格先创新高再说，等到实际生产利润能力确实难以达到预期时，泡沫破灭，回归初始状态。
当在泡沫中，预期的创新确实被实现，那说明先跑起来的泡沫行情并没有在前面白等，落地居然达成，则股市市值将就此大体稳定在这个台阶。
稳定后，市场将继续展望下一次生产活动能力的提升，看能否再一次获得新的远期信心，如此台阶式向前。
伴随着全社会生产能力的持续提高，财富的持续增加和国家的强大，股市将同步“强大”。
反之，当短期能力较强，但是长期信心不足，股票市值依然可能不高。因为市场活在短期的投机忍耐中，觉得当前的财富创造能力和生产机制只是昙花一现，随时会大厦将倾。
尤其致命的是，当长期的产权制度不存在时，没有恒产，则没有恒心。生产资料可能随时被剥夺，生产机制随时可以被破坏，管理规则可能随时被更改，创造的财富可能随时被清算，则股市背后企业家会被动“变坏”，变成一个自动适应非长期产权的短期利润追逐者。
此时的上市公司，为了追求短期利润，常常制造假的经营消息，转移已经获得的存量财富，实施热点并购以便“割韭菜”，将资本市场看成短期融资的“玩具”和“场所”，而不是长期的融资机制。
企业家自己内心不看好世世代代的长期生产，则股市机制难以根本上被短期的各种监管理顺。这就会导致股票“市场价值”低于当期的“产出价值”，也即是股市总市值低于GDP总量。
注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com