过去几周大中华区资本市场的表现，让投资者感受到了政策端的威力。但从股票市场的反馈来看，对于货币政策的反应相对更为热烈，同时对财政政策则更加充满期待。某种程度上，市场似乎总有一些不见兔子不撒鹰的意味，这也让即将出台的财政方案获得了更多的关注度。
与货币政策的相对明牌不同，中国未来财政政策的框架似乎仍然在构建中。让我们首先回到10月12日的中国财政部的新闻发布会。在这场发布会前，市场存在两个疑问，第一是财政部会否如市场预期般发布经济刺激计划；第二是财政部的经济刺激计划中是否包含具体的方案，所谓的“具体”，是指方案中是否会包含具体的金额。由于股市在国庆黄金周之后数天的过山车行情，市场对政策既有期待，又担心政策不达预期带来更大的市场波动。从结果来看，财政部发布会仍然可圈可点，在万众期待和担忧中，财政部虽然没有给出具体的数字，但表态十分积极，总体而言还是让市场吃下了一颗定心丸。
具体而言，财政部提及了未来财政政策的几个方向。首先是明确表态会出台近年来“最大”规模的地方政府化债方案，这等于是给地方政府债务托底；同时财政部也表示将对房地产市场进行纾困，以保证房地产市场的稳定——此后各商业银行也纷纷出台了对存量房贷利率的调降方案，这也意味着政策落地正在加速落地。第三，财政部表示，会使用财政资金对商业银行补充资本金，这一方案此前也被海外媒体广泛报道，这也意味着对商业银行的风险进行托底，以保证金融体系的健康运行；第四，是对部分特殊群体进行补助，财政部也特别提及国庆假期前对困难群体的补助等，在一定程度上似乎也预示着直接和间接补贴将成为一个更加常态化的财政方案。财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上也明确表示，中央政府在提升赤字方面有较大空间，并将结合经济形势、宏观调控需要，合理运用好债务政策。
新闻发布会之后，各路机构也开始紧锣密鼓地分析可能的财政刺激规模，目前市场大致在3年10万亿元的刺激规模上达成初步共识。本月底或者下月初的人大常委会会议也因此备受期待，因为任何大规模的财政刺激都需要通过人大表决。
然而，坦率而言，市场固然更加期待具体的方案和数字，但其实对于中国的政策框架而言，真正的改变可能才刚刚开始。一言蔽之，中央财政未来的逐步加杠杆，意味着其会渐渐成为更加重要的经济的驱动力。
中央财政加杠杆的背后，是私人部门的杠杆率逐步稳定甚至下降的事实，与此同时，出于对稳定债务和债务确权的考量，地方政府加杠杆的空间也受到了限制，这也导致中央政府加杠杆会成为地方政府债务化解的主要来源。
综合以上的信息，一方面意味着政府部门对私人部门的补贴会逐步增加。一般而言，政府对私人部门的补贴有直接和间接补贴两种。市场此前一直热议的对二孩家庭的现金补贴，属于比较典型的直接补贴。但简单测算会发现，直接现金补贴的规模可能动辄达到数千亿元，因此能否很快大规模出台仍然存在不确定性。对商业银行的资本金补充，则会帮助商业银行更加有效地计提坏账，这在一定程度上属于对私人部门的间接补贴。
与此同时，中央财政的转移支付比例将进一步上升。2023年中国地方一般公共预算收入约为22万亿元，其中本级收入11.7万亿元，占一半左右；当年中央对地方转移支付收入则达到10.3万亿元。而在2018年，中央对地方转移支付则为6.96万亿元，当年地方一般公共预算本级收入9.79万亿元，这意味着2018年的中央转移支付比例约为41.5%——在短短5年间，这一比例却已经接近47%。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，其背后也反映出地方财力压力较大的状况，也意味着中央转移支付的重要性在进一步提高。
从这两个结构性的改变而言，市场期待的具体金额，其实与政策宣示之间存在一定的距离。市场更加期待的是大规模财政刺激，并期望通过大规模刺激来迅速改变经济和资本市场的形态。但多年以来的多次经济刺激往往落入债务陷阱，这导致了财政政策在新的发力阶段保持谨慎，并更加注重其中长期效应。
从中期效果而言，财政尤其是中央财政对于中国经济的结构性影响——伴随着赤字率和杠杆率的上升——会在未来一段时间内逐步放大。从政策的角度而言，未来财政政策的扩张规模尽管存在一定的不确定性，但政策的方向几乎是可以确定的。一方面，财政政策会对经济产生托底的作用，这其中无论是化债、亦或对相关群体的补助，都意味着当经济面临较大下行压力时，财政政策会展现其更加积极的逆周期性，由于私人部门很难在短期内提升杠杆率，因此公共部门会成为稳定全社会资产负债表的中坚力量。另一方面，经济的上限打开则需要产业的力量，从这个角度而言，科技产业的重要性就不言而喻。财政资金更大规模对科技产业进行扶持，并更加积极介入科技产业的发展之中，几乎是是一个可以确定的趋势。综合而言，我们面临的是一个更加积极且新潮的财政政策框架，对中国经济的影响尽管在短期内很难摧枯拉朽，但在中期内却会带来新的结构变化。
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本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com